A Pharol tem sido uma das empresas menos apetecível, em termos de investimento, dado as dificuldades e ameaça de falência por que tem passado o seu maior ativo, a operadora brasileira Oi, mas, em contrapartida, tem feito as delícias dos jogadores do mercado tal a forma como tem permitido ganhar dinheiro, no curto prazo, graças a movimentos mais ou menos violentos motivados pela dança noticiosa em torno do processo de recuperação judicial da empresa do Brasil. É que mesmo aos mais contumazes defensores da bolsa enquanto investimento puro não pode deixar de criar sensação os mais de 130% de valorização no que vai de ano ou os 24% de subida só esta semana.
A Oi está presa por um fio que se pode quebrar caso não seja aprovado o plano de recuperação que tem votação agendada para 23 de outubro, mas nem há 4 anos valia 8 vezes o que vale atualmente (situação idêntica para a Pharol), pelo que o povo tem estado muito indeciso entre uma situação de falência e valor quase nulo (cenário quase descontado até ao final do ano passado) e a aposta numa recuperação que tem ganho alguma plausibilidade graças ao facto de se tratar de uma das maiores empresas brasileiras (cuja falência traria danos muito relevantes à imagem do próprio país, para além de prejuízos incalculáveis), mas também na melhoria económica do país desde que Temer correu com Dilma.
Da dívida de 17 mil milhões de euros da Oi, 3 mil são multas aplicadas pela entidade reguladora brasileira, tendo-se falado no início da semana em se alargar a 20 anos o prazo para o pagamento desses valores, facto que começou a abrir o apetite dos investidores, pois mostrou que o Governo brasileiro está interessado em não deixar cair a empresa. Entretanto, a Oi apresentou na quinta-feira o restante plano de recuperação que, em essência, propõe a conversão de dívida obrigacionista em capital: a Oi converte cerca de 8000 mil milhões de euros de dívida em 38% de capital (de forma faseada), ficando com uma dívida de 6 mil milhões de euros! Paralelamente, está previsto um AC com a entrada de dinheiro fresco de até 1,6 mil milhões de euros por exemplo através disto!
A valores atuais, e a olho nu, a perda de valor para os obrigacionistas parece verdadeiramente brutal e não admira nada que muitos já estejam a gemer. A Oi vale, a fecho de sexta-feira, 1275 M€. Na prática, depois do aumento de capital e da criação de novas ações para substituir as obrigações, ficaria automaticamente a valer 4637 M€, pelo que os 38% a que teriam direito valem, a preços atuais, 1762 M€: uma perda de 6338 M€! Evidentemente, no final, passam a ser acionistas de uma empresa que, como tem menos dívida, pode estar preparada para ganhar mais dinheiro e valer muito mais do que os valores atuais, pelo que a perda pode (pode?!) ser muito menor ou até transformar-se em lucro! Se, por hipótese académica, a Oi regressasse a valores de há 4 anos atrás, perto dos 30 reais, já estariam quase a ganhar dinheiro!
O problema dos obrigacionistas e dos restantes detentores de dívida da Oi é que, neste momento, parece não haver uma alternativa boa, uma vez que o outro cenário que se coloca é a falência em que incorreriam em perdas potencialmente maiores e sem hipótese de remissão.
Do ponto de vista da Pharol, o cenário atual parece ser o que se segue.
A empresa acabou a semana a valer 429 M€. A posição de 27,2% na Oi vale 347 M€ e há 20 M€ em caixa, tendo a administração registado um valor de 90 M€ para a dívida da Rioforte: total 457 M€, o que daria uma cotação justa (!) de 0,509€ - diríamos que o mercado está a funcionar! Diga-se que, de forma muito simplificada, e para manter a paridade de valores, podemos esperar uma valorização da Pharol, em termos percentuais, cerca de 1,2 vezes superior à da Oi (matemática liceal)!
Com a reestruturação, contudo, a posição dos acionistas vai ficar diluída, pelo que a participação de 27,2% da Pharol vai ser reduzida! Eu não sou contabilista e estou farto de larachar, mas, como encaro os erros como aprendizagem, não me importo nada de continuar com este jogo (atenção porque todo o exercício está a simplificar os detalhes, um bocado como fazemos na Física quando dizemos que não há atrito)! A preços atuais, se houver apenas conversão de obrigações em capital, sem AC, teríamos a posição da Pharol na Oi diluída para 11,4%, ao passo que se somarmos o AC (e se a Pharol não acompanhar) a diminuição da posição passaria para 7,5%. A olho nu, parece-nos que os acionistas estão, de facto, melhor que os obrigacionistas!
Para a Pharol, contudo, há um picante a acrescentar! Se a situação da Oi ficar solucionada de forma muito positiva e a empresa entrar num ciclo de crescimento (cenário hoje difícil de antever) pode passar a ser relevante a opção de compra de 100 milhões de ações da Oi que a Pharol detém a preços entre 18 e 20 reais com limite de exercício em 2021. À medida que a cotação da Oi subir (se isso acontecer) essa opção valorizará e será necessário levá-la em linha de conta na cotação da empresa.
Julgamos que, neste momento, do jeito que as coisas se puseram, a análise técnica será muito pouco relevante, estando a parada mais do lado das notícias que vão saindo até que tudo se decida! Parece-nos, contudo, que o mercado vai valorizar a ideia de que os obrigacionistas estão sem escolha e a coisa vai fazer-se mais ou menos da forma proposta. Na Pharol, há uma resistência pequena nos 50 cêntimos e uma que nos parece mais relevante nos 0,60€! A Oi pulverizou as resistências!
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